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1.3分钟急速跌停!公司急开电话会议，1万股民懵了
沪深交易所2022年12月9日公布的交易公开信息显示，科拓生物（300858）因日涨幅达到15?前5只证券登上龙虎榜。此次是近5个交易日内第2次上榜。
截至2022年12月9日收盘，科拓生物(300858)报收于28.64元，上涨19.98?涨停，换手率1.54?成交量0.82万手，成交额2346.57万元。
从龙虎榜公布的当日买卖数据来看，机构合计净卖出309.31万元。成都系等知名游资榜上有名。
科拓生物（300858）的关注点：
1、公司益生菌应用在宠物饲料里，可促进宠物消化系统的发育，增强体能和体质，提高幼龄宠物成活率预防和缓减宠物腹泻
2、公司从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研产销
3、公司的三联疗法搭配益生菌疗法，抗幽门螺杆菌的实验结果清除率94.3?p>
该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级4家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为34.65。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，科拓生物（300858）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力优秀，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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2.益生菌国产替代排头兵，科拓生物大健康趋势下，打造第二曲线
（报告出品方/分析师：东吴证券 汤军 王颖洁 李昱哲）
1. 公司概览：复配食品添加剂为基石，打造益生菌第二曲线
1.1. 复配业务历史悠久，并购孕育国产益生菌龙头
科拓生物主要从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂业务。
自2003年成立以来公司长期专注于复配食品添加剂业务，2015-2016年公司通过并购切入益生菌赛道。目前公司形成了“两个基础，三大系列”的业务布局。两个基础指复配食品添加剂和益生菌相关工艺技术；三大系列指复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂。
公司发展历程可以分为三阶段。
1）2003-2010年初始积累期：2003年王占永、梁久亮等八名自然人出资共同设立科拓有限，主要从事食品添加剂贸易业务；2010年长期从事食品行业科研工作的孙天松女士看好复配食品添加剂前景，计划投资相关企业，通过股权转让，科拓有限形成了以实控人孙天松为主的股权结构。
2）2010-2016年资产并购期：2014年公司全资收购大地海腾，复配食品添加剂产能快速提升。2015年公司全资收购内蒙和美、金华银河、青岛九和以及和美科健，切入益生菌赛道。2016年科拓有限变更为股份有限公司。
3）2017年至今益生菌业务快速拓展期：2017年与中国国家体育总局训练局开展合作；2020 年 7 月公司登陆 a 股创业板，成为中国益生菌首家上市企业。
股权高度集中，管理层与公司深度绑定，子公司分工明确。
截止到 2022q3 末，实控人孙天松直接持有公司 30.16?份，为公司第一大股东。孙天松亲属通过科融达间接持股 12.07?为公司第二大股东。公司董高监以及核心技术人员通过科汇达间接持股 5.22?管理层利益与公司深度绑定。公司下设子公司从事不同业务，其中大地海腾主要负责复配业务，金华银河主要负责益生菌业务，内蒙和美主要负责动植物微生态制剂业务。
实控人食品科学领域学术背景强劲，管理层均深耕行业多年。
实控人孙天松为公司董事长、首席科学家（复配食品添加剂方向），现为内蒙古农业大学食品科学与工程学院博士研究生导师、教授，其配偶张和平目前担任公司首席科学家（益生菌方向）。其他管理层均在公司任职五年以上，拥有丰富的管理和行业经验，管理层稳定。
限制性股票激励计划锚定中期发展目标。
2021 年 2 月公司发布限制性股票激励方案，拟授予限制性股票不超过 100 万股，占当时公司股本总额的 1.21?授予价格为每股 30 元，涉及的激励对象共 22 人，包括公司董事、高管、核心技术及业务骨干。
该次股权激励以归母净利润为目标分三次解锁，解锁条件为 2021-2023 年归母净利润不低于 1.20/1.50/1.875 亿元（公司层面归属系数 100?2020-2023 年 cagr=25?；归母净利润不低于 1.08/1.35/1.6875 亿元（公司层面归属系数 80?2020-2023 年 cagr=20?，中期增长目标清晰。
2021 年公司归母净利润 1.095 亿元，完成 2021 年 b 级考核目标。
1.2. 复配业务为基，食用益生菌业务快速扩张，公司业务结构优化
2015-2021 年公司营收和净利润总体保持增长态势。2015-2021 年公司营收和归母净利润 cagr 分别为 11.93?0.93?2022h1 公司复配业务受疫情冲击较大导致公司营收 1.57 亿元，同比-6.25?
复配为主要收入，第二曲线食用益生菌业务高速成长。
公司目前主要收入来源仍为复配食品添加剂，但 2017-2021 年复配收入复合增速为-1.6?成长性较弱。
公司积极开拓食用益生菌业务作为第二曲线，食用益生菌业务收入占比从 2017 年的 1?升到 22h1 的 34?2017-2021 年食用益生菌收入 cagr=122?成为公司收入主要增长动力，2022h1 疫情反复下公司食用益生菌业务收入同比 90.67? 5373 万元，成长性较强。
食用益生菌业务毛利率较高，第二曲线推动公司产品结构改善。
除 2020 年外，2016 年以来公司食用益生菌业务毛利率始终高于 60?2020 年疫情以来复配业务毛利率略下降至 22h1 的 46?但由于食用益生菌毛利率高于公司整体和复配业务，食用益生菌业务占比提升推动公司整体毛利率依然维持较高水平，22h1 公司毛利率达到 50.85?产品结构改善。
第二曲线扩张下整体费率有所提高，但归母净利率总体稳定。
2020 年开始公司为益生菌业务加大广宣投入，持续开拓新市场下销售费用率从 20 年的 5.3?高到 22h1 的 7.8?同时公司持续注重研发创新和员工激励，管理费用率和研发费用率均有所提升，但综合来看公司费率较为可控，归母净利率较为稳定，2018-22h1 公司归母净利率维持在 28.5?0.3?
资产优质，产能投放和疫情波动压制 roe。
2020 年公司上市后货币类资产快速增加，roe 略有下降，截止到 2022q3，公司在手现金和交易性金融资产合计 5.37 亿元，占总资产比重达到 51?资产较为优质。2020 年以来公司 roe 承压主因产能投放和疫情。2020 年公司金华益生菌工厂投产后进入产能爬坡阶段，2022 年疫情反复下复配产能利用率降低，固定资产周转率持续受到压制。
2. 大健康趋势下食用益生菌中上游市场有望快速成长，行业高壁垒，内资市占率较低
2.1. 科拓生物聚焦益生菌中上游环节，为下游提供三类益生菌产品和服务
益生菌产业链可以分为上中下游三部分，科拓生物业务重心在中上游环节。
益生菌的定义为当摄入足够数量时对宿主产生健康益处的活性微生物，具备改善肠道屏障、调节免疫力等功能。
益生菌产业链上游主要是益生菌菌株研发和原料菌粉的生产，中游主要是将原料菌粉加工成食品饮料、膳食补充剂、动植物微生态制剂等益生菌产品，下游则是将益生菌制品对外销售和推广。
目前科拓生物已实现全产业链布局，其中 b 端为主、c 端为辅，中上游为主、下游为辅。
公司主要为下游提供三类益生菌产品和服务，盈利能力较强。
公司食用益生菌业务目前有三种形式：销售原料菌粉、以 odm 模式销售益生菌终端消费品、以自有品牌销售益生菌终端消费品，其中 odm 模式成长性最强，占公司食用益生菌业务比重从 2019 年的 14?升到 2022h1 的 55?由于公司掌握核心菌株，odm 业务同样能享受高毛利，三种业务模式盈利能力均较强。
2.2. 我国食用益生菌终端市场快速扩容，中上游市场未来增速有望达到 14?strong>
我国益生菌终端市场规模持续扩张，主要应用领域为食品饮料和膳食添加剂等食用益生菌领域。
健康意识提升叠加消费升级刺激我国益生菌行业快速发展，终端市场规模从 2017 年的 553 亿元增长至 2021 年的 968 亿元，2017-2021 年 cagr=15?
2019 年我国益生菌市场终端产品三大领域中食品饮料、膳食补充剂和动物饲料分别占比 68?9?3?食用益生菌为主要应用领域。
健康需求提升，应用场景拓宽，我国益生菌食品饮料市场有望稳健增长。
酸奶和乳饮料是益生菌食品饮料领域最重要的赛道，随着健康意识增强，消费者对功能化乳制品需求提升，益生菌乳制品受益，2021 年我国益生菌乳制品市场规模 567.5 亿元，除 2020 年外，2016-2021 年行业增速始终超过 10?欧睿预计 2026 年益生菌乳制品市场有望达到 759.5 亿元，2021-2026e 年 cagr=6?
此外，益生菌在食品饮料中的应用逐步拓展到饮料、零食等，未来随着产品创新，益生菌食品饮料行业有望稳健增长。
我国益生菌补充剂市场快速增长，2021-2024 年终端市场复合增速有望达到 18?
益生菌直接作为冲剂、固体饮料等终端消费品时具有益生菌存活率更高、补充益生菌更直接有效、更易于储藏运输等优点。
消费者健康意识提升叠加政策推动，我国益生菌膳食补充剂市场快速发展，欧睿数据显示 2016-2021 年我国益生菌补充剂零售规模 cagr=19?
2019 年我国益生菌补充剂人均消费金额为 0.4 美元，远低于意大利、美国的人均消费金额10.6/6.8 美元，我国益生菌补充剂市场发展空间较大。
凯度数据统计 2021 年我国益生菌膳食补充剂市场规模 193 亿元，预计到 2024 年市场规模有望达到 314 亿元，2021-2024 年 cagr=18?
行业规范逐步完善有望成为食用益生菌市场增长催化剂。
当前食用益生菌行业问题在于相关标准法规落后，存在产品良莠不齐、标识不清、夸大效用等问题。目前我国尚未发布益生菌相关国家标准，行业两个大标准为卫生部发布的《可用于食品的菌种名单》和《可用于婴幼儿食品的菌种名单》，前者非常宽泛，仅公布菌种（益生菌按属、种、株三个层次划分，功效取决于菌株），后者针对婴幼儿要求严苛，目前仅包含 14 株菌株。
2021 年以来益生菌相关团体标准陆续推出，行业规范性持续提升，未来随着国标等相关标准落地，行业有望实现可持续发展。
渗透率提升，我国食用益生菌中上游市场 2021-2024 年复合增速有望达到 14?
根据公司公告和行业经营特点，假设：
1）食品饮料产品终端销售价格中约 5?应其使用的益生菌成本（即对应公司益生菌原料菌粉销售同口径数据）；
2）益生菌膳食补充剂产品出厂价为其终端销售价格的 1/3。
折算 2021 年我国食用益生菌中上游市场规模约为 92 亿元，预计 2024 年市场规模为 137 亿元，2021-2024 年 cagr=14?其中食品饮料用/补充剂用益生菌市场规模复合增速分别为 6?8?2024 年补充剂用食用益生菌占比75?
根据公司 2021 年原料菌粉和终端消费品均价，我们推算 2021 年食用益生菌行业用量 10178 吨，假设每人每天摄入 2g，每年摄入 180 天，对应渗透人群 0.28 亿人，渗透率 10?预计到 2024 年食用益生菌渗透率有望达到 16?
2.3. 上游壁垒高，外资占据主导地位，技术提升下国产替代有望持续推进
外资在我国益生菌中上游市场占据主导地位，科拓市占率较低。
益生菌上游壁垒高，国际品牌竞争优势突出，我国益生菌原料市场被进口益生菌占据，其中杜邦和科汉森市占率分别为 50? 35?其他厂商合计市占率 15?2021 年科拓食用益生菌业务收入 0.75 亿元，以上文测算的 2021 年食用益生菌中上游市场规模为基数，推算 2021 年科拓食用益生菌领域市占率约为 0.81?市占率较低。
上游壁垒在于益生菌菌株的研发和菌粉生产。
一株性能优良的益生菌从其分离、筛选、评价到相应终端产品的生产、推广必须经历基础研究、功能研究、临床研究及产业化应用开发等一系列过程。此过程中有三大难点：
1）菌株具备特殊性，挖掘适合产业化的核心菌株较为困难：
菌株并不是发明，而是分离发现，挖掘过程对菌株库丰富程度和菌株筛选效率有较高要求。但实验室中分离出来的菌株不一定适合产业化，核心菌株普遍具有有益功能丰富、保质期内在不同温湿度下始终具有活性、对胃酸和胆汁盐耐受等特点。
上游龙头科汉森和杜邦（现为 iff-丹尼斯克）在益生菌方面均有百年研究历史，其中科汉森拥有自有菌种 30，000 余种并建成了世界领先的菌种工厂，但至今核心菌株依然在 10 株左右，优质菌株具备稀缺性。
2）对菌株进行功能研究并申请专利需要时间沉淀：
功效论证的作用主要是两个，第一，从菌种中分离出菌株后需要对其进行功效论证才能申请益生菌菌株专利，第二，持续的功效论证将不断拓宽菌株应用领域，加强其安全性、稳定性背书。一般来说论证一个功能（临床试验、数据分析、发表论文）需要三年左右的时间，外部进入者弯道超车较为困难。科汉森和杜邦的明星菌株均在上世纪分离出，多年积累下科研背书深厚，行业认可度较高，应用领域广，因此占据了较高市场份额。
3）生产、储存难度较大，工艺技术要求较高：
由于不耐高温、不耐酸和厌氧等特性，益生菌在贮藏、运输的过程中极易失去活性，但活菌含量是衡量食用益生菌制品产品质量和稳定性的重要指标，因此在产业化应用中益生菌的增殖、原料菌粉和终端消费品的生产和贮存对设备、环境都有较高要求。
国产益生菌研究不断深入，国产替代有望持续推进。
虽然我国益生菌行业研究开发起步较晚，但随着研究不断深入，本土菌株和专利逐步增多，2018 年以来中国益生菌相关专利申请反超美国，内资技术提升有望推动菌株国产替代加速，代表企业除上市公司科拓生物外，还包括非上市公司如一然生物、微康益生菌、锦旗生物等。
3. 公司是益生菌国产替代排头兵，客户、产能持续扩张下成长潜力可期
3.1. 公司竞争力：研发实力雄厚，多样化服务下客户粘性强
公司实控人为首席科学家，业内知名专家带队，研发资源丰富。
实控人孙天松为公司复配方向首席科学家，其配偶张和平博士为公司益生菌方向首席科学家，2001 年起持续带领团队进行益生菌研究，建成了中国最大的具有自主知识产权的乳酸菌菌种资源库，并在 2008 年完成了中国第一株乳酸菌的全基因组序列的测定，是国内乳品科学和乳酸菌分子生物学方面专家。截至 2022h1，公司共有研发人员 50 人，其中硕士、博士及以上学历人员 23 人，研发团队专业。
此外，公司与国内多所高等院校建立了长期合作关系，在益生菌制品、技术研发等方面分别设立了 4 个联合实验室，共同促进技术成果转化和产业化。
公司本土菌株资源丰富，能为下游带来差异化。
依托强大的科研资源，公司目前拥有国内最大的乳酸菌菌种资源库之一，包含 20，000 余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中已产业化的益生菌菌株 120 余株，拥有干酪乳杆菌 zhang 等多种核心菌株。
公司菌株从发现到功效评估均基于中国本土，已有科研文献证实不同种族的饮食习惯、生活环境及代谢水平会影响益生菌作用效果，因此本土化菌株更适合中国人肠道，下游企业也可以主打国产化进行差异化营销，存在国产替代动力。
科研背书强于其他内资，和外资比性价比较高。
公司核心菌株科研背书深厚，近年来共开展 60 项临床试验，围绕明星菌株发表的论文超过 300 篇，益生菌相关专利数量大幅领先国内其他益生菌厂商，具有较强的竞争优势。
对比外资，公司核心菌株基本覆盖外资菌株功效，尽管科研背书稍弱，但公司在与主要客户谈判时通常以进口菌株的八折左右为定价基础，产品性价比较高，可以满足下游降本增效的需求。
公司能够提供多样化的终端ag九游会j9登录入口旧版的解决方案，持续增强下游客户粘性。
目前公司已实现大规模应用的自有菌株及对应的终端产品覆盖乳制品、膳食补充剂、日化用品等，终端ag九游会j9登录入口旧版的解决方案丰富，能够满足下游客户的多类需求。此外，由于公司拥有庞大的菌株库，还可以通过和客户联合开发菌株的方式增强客户粘性。
2020 年公司和蒙牛共同申报了乳双歧杆菌 probio-m8 发明专利，蒙牛拥有 m8 专利权，当年蒙牛发布的全球首款母乳益生菌儿童奶粉——蒙牛 m8 儿童配方奶粉正是采用了 probio-m8，并在产品外观上针对自有菌株做了重点宣传，公司则继续为蒙牛提供相关产品，绑定加深。
3.2. 业务扩张路径：原料菌粉有望实现国产替代，odm 业务新老客户均有望贡献增量
原料菌粉和复配业务协同销售，现有客户替代空间较大，并积极开拓外部客户。
原料菌粉方面公司主要利用复配业务长期积累的客户资源进行推广，目前蒙牛乳业、光明乳业等公司均逐步开始采购公司的原料菌粉。
蒙牛是公司原料菌粉第一大客户，2019 年蒙牛占公司食用益生菌收入比重的 28.9?但公司占蒙牛益生菌采购比重依然较低，国产替代空间较大。
由于益生菌研发壁垒高，公司与蒙牛在益生菌产品价格上以协商定价为主，乳双歧杆菌 probio-m8 等产品未给予降价优惠，议价能力强于复配业务。
基于大客户背书，公司也在持续开发原料菌粉新客户，目前已与云南白药、良品铺子、来伊份和完美中国等企业进行合作洽淡和产品方案讨论。
odm 业务在手客户充足，新老客户均有望持续贡献增量。
公司现有 odm 客户包括江中药业、日照瀚风、义乌宛伊、葵花药业、上药信谊、桂龙药业、鲁南制药等，老客户成长性较强，以江中为例，久谦数据显示 2022 年 4 月-9 月江中品牌益生菌天猫销售额高速增长，公司作为 odm 企业有望持续受益于现有客户的增长。同时公司也在通过主动拜访、展会活动、同业推荐等多种渠道有效挖掘新客户，目前公司意向客户充足，未来有望持续享受新客户导入红利。
自有品牌产品性价比较高，成长性可期。
公司自有品牌益生菌终端消费品主要为固体饮料（粉剂）形态的膳食补充剂。横向对比其他品牌产品，公司自有品牌产品均基于自有核心菌株研发，性价比较高，价格竞争力较强。
公司以 b 端业务为主，c 端一贯采取稳健的营销推广策略，随着天猫、京东旗舰店和母婴店、药店等渠道的快速发展，公司自有品牌成长性可期。
持续推进制药研究和菌种出海，全面挖掘产业链价值。
1）制药领域：
公司 2021 年 10 月起与江中药业合作研究开发治疗肠易激综合征、炎症性肠炎的益生菌新药，并计划于 2023 年 12 月底前完成 fda 临床 i 期申报并获得临床许可；同时公司积极推进参股公司深圳君拓牵头的 kex02 辅助治疗 pd-1 治疗实体肿瘤的活菌制药临床试验。
2）益生菌专利出海：
2022 年 10 月公司授权 centro sperimentale del latte s.r.l.（意大利百年菌种企业萨科的子公司）自 2022 年 10 月 1 日到 2032 年 9 月 30 日在欧洲和北美独家生产、营销和销售公司植物乳杆菌 p-8 菌株，被许可方须向公司支付知识产权授权年费以及销售净额的 10?为特许权服务费。制药研究和菌种出海本质是公司研发实力持续获得行业认可，公司有望通过深挖产业链进一步实现收入多样化。
3.3. 产能持续扩张，奠定中长期成长基础
食用益生菌制品即将实现满产，产能扩张具备必要性。随着食用益生菌业务快速发展，公司食用益生菌制品产能利用率从 2017 年的 26.40?长至 2022h1 的 95.39?
2020 年公司金华益生菌工厂投产后产能增加，但随着公司业务规模不断扩大，公司现有益生菌产能将在 2022 年实现满产，无法满足公司后续发展的需要，产能扩张迫在眉睫。
定增扩产奠定中长期发展基础，大股东认购彰显发展信心。
2022 年公司发布定增预案，本次发行股票数量不超过 3700 万股（含本数，占发行前总股本的 25?，拟募金不超过 7 亿元（含本数，食品板块研发生产基地项目 6.2 亿 补充流动资金 0.8 亿），其中控股股东孙天松将以现金不低于 3500 万元且不超过 5000 万元认购股份。“食品板块研发生产基地项目”计划建设产能为 10，000 吨食品配料、400 吨益生菌原料菌粉、100 吨酸奶发酵剂、600 吨后生元和 1，200 吨益生菌终端消费品。
本次募投项目完全达产后，复配、益生菌原料菌粉和益生菌终端消费品产能将分别为现有产能的 3.86 倍、14.33 倍和 13 倍，同时将新建后生元和酸奶发酵剂产能，满产产值超过 21 亿元，有效保障了公司中长期发展，公司市占率有望提升。
4. 复配业务修复可期，动植物微生态制剂有望稳健增长
4.1. 公司复配业务深度绑定大客户，未来有望修复
公司复配食品添加剂业务以复配增稠剂和复配乳化剂为主。
增稠剂和乳化剂主要应用于发酵乳等食品饮料中，可以增强乳制品的凝胶性、黏稠度、可塑性和抗震性，有利于常温保存和长途运输。
公司在复配食品添加剂方面共形成 6 大系列产品，其中 ky 系列主要应用于酸奶，其他 5 个系列均是为其他食品、饮料行业储备的。
下游酸奶市场有望继续扩张，蒙牛乳业市占率较高。
2021 年我国酸奶市场（发酵乳 乳酸菌饮料）销售规模为 1565 亿元，2016-2021 年 cagr=8.4?2020 年以来受疫情影响，冷链运输和赠礼场景受限，行业增速有所放缓。
短期随着防疫边际放松，行业需求有望修复，中长期随着消费升级和产品创新，酸奶市场有望持续扩容，灼识咨询预计 2026 年市场规模将达到 2132 亿元，2021-2026e cagr=6.4?
我国酸奶行业市场集中度较高，2019-2021 年伊利股份和蒙牛乳业两家头部企业市占率合计超过 50?前四大酸奶企业市占率接近 70?呈现垄断竞争格局。
蒙牛为公司复配第一大客户，公司为蒙牛第一大复配供应商，合作稳定。
公司分别于 2017 年 10 月和 2020 年 12 月与蒙牛乳业签订《战略合作协议书》，明确了公司作为蒙牛乳业战略供应商的地位。
双方约定，在合作期 2018-2020 年及 2021-2023 年，蒙牛乳业承诺采购公司复配产品份额不低于 70?公司承诺对复配产品每年降价 3?
《战略合作协议书》保障了公司与蒙牛乳业合作关系的稳定性，2017-2019 年公司向蒙牛乳业销售复配产品收入总收入比重分别为 81?4?4?蒙牛复配占公司复配收入比重稳定在 90?
图28：2017-2019 年各主要客户复配食品添加剂业务销售额占营业收入比例
公司复配优势在于质量稳定、能够提供全产品生命周期的ag九游会j9登录入口旧版的解决方案。蒙牛之所以持续和公司合作主要有两个原因：
1）质量稳定：公司于 2006 年成为蒙牛乳业供应商，至今未出现过质量问题；
2）核心技术和研发能力领先行业：公司能够向客户提供完整的终端产品开发体系，包括市场调研、产品研发、终端产品跟踪等，产品方案覆盖产品全生命周期，代表案例是 2013 年公司为蒙牛开发出了常温酸“纯甄”，从而开启了对丹尼斯克、嘉吉等跨国巨头的替代。
欧睿数据显示，2021 年纯甄零售额 141 亿元，占蒙牛乳制品零售额比重为 14?是蒙牛继特仑苏之后另一大单品。
未来随着大客户下游需求恢复，公司复配业务有望修复。公司主要为蒙牛常温酸“纯甄”提供复配产品，2020 年疫情爆发以来，以“纯甄”为主的蒙牛酸奶因为消费场景受限，表现较为疲软，公司复配业务持续承压。
未来随着常温酸消费场景恢复，公司复配业务有望修复。
公司在复配领域市占率较低，持续开拓新客户下中长期有望实现稳健增长。
根据《2021 中国食品工业年鉴》统计，2020 年国内食品添加剂主要品种总产量同比增长 5.4?其中乳化剂/增稠剂主要品种销量分别为 5.2/2 万吨，假设乳化剂及增稠剂每年均同比增长 5?公司 2021 年复配总销量 3980 吨，占当年乳化剂及增稠剂合计销量的 5.26?市占率较低，发展空间较大。
而随着大客户常温酸品类逐渐成熟，公司也在持续开拓新客户，截止到 2022 年 10 月末公司在复配方面积累的意向客户包括元气森林、妙可蓝多等。中长期来看随着新客户开拓、产能扩张，公司复配业务有望稳健增长。
4.2. 动物微生态制剂发展前景广阔，公司有望受益于客户拓展
减抗、替抗政策频出，动物微生态制剂发展前景广阔。
经济增长和居民肉类消费需求提高下科学养殖重要性凸显，我国饲料添加剂产量从 2016 年的 976 万吨增长至 2021 年 1478 万吨，年复合增长率为 8.65?
2020 年 7 月 1 日起禁抗令全面实施，动物微生 态制剂安全环保、无残留、无耐药性，并且能够显著提高饲料转化率及肉类品质，逐步 成为替代畜牧养殖用抗菌药、抗生素的良好选择之一，其占饲料添加剂总产量比例从 2016 年的 1.17?高至 2021 年的 1.74?
2021 年农业农村部出台兽用抗菌药使用减量化行动方案，2022 年 5 月发改委在《“十四五”生物经济发展规划》中提出发展微生物制剂等以解决饲料安全、原料缺乏等养殖问题。我们认为减抗、替抗政策频出下，动植物微生态制剂市场增速有望持续高于饲料添加剂行业整体。
图31：2016-2021 年我国微生态制剂饲料添加剂产量（万吨）及增速
图32：2016-2021 年我国微生态制剂饲料添加剂占饲料添加剂比重
公司以反刍动物为基础，未来有望开拓畜禽动物类客户。
公司依托于在反刍动物微生态饲料添加剂产品（瘤胃邦）和青贮发酵剂（青贮邦、益贮邦）的优势不断拓展产品销售，现有客户包括圣牧高科、现代牧业、温氏股份等。2021 年起公司重点培育生猪、禽类团队，未来生猪、禽类客户有望持续导入，动物微生态制剂业务有望实现稳健增长。
5. 盈利预测及估值
5.1. 收入及毛利率预测
1、食用益生菌制品业务：
1）公司产品口径的食用益生菌中上游市场规模预计 2021-2024 年 cagr=14?公司研发实力强劲，本土菌株性价比较高，在手客户资源充足，有望持续提升市占率，收入增速有望超越行业。目前公司产能利用率高位，在手客户充足，2024h2 募投建设的新产能有望投放，我们预计 2022-2024 年公司均有望实现满产运行；
2）益生菌业务壁垒高，公司通过提供多种服务增强客户粘性，议价能力较强，我们预计 2022-2023 年公司益生菌业务毛利率有望维持高位，2024 年受新产能投产后折旧摊销增加影响，预计毛利率有所下滑。
2、复配添加剂业务：
1）公司复配业务深度绑定大客户，未来随着下游客户酸奶类业务修复，公司复配销量有望逐步恢复，叠加和大客户在框架协议中约定的降价，预计 2023-2024 年公司复配收入分别同比 0.6?.3?
2）公司对复配上游有较强议价能力，可以转嫁降价压力，我们预计 2022-2024 年公司毛利率和 2021 年基本持平。
3、动植物微生态制剂业务：
1）减抗替抗政策频出，动植物微生态制剂行业增速有望超越饲料添加剂整体，公司从奶牛养殖客户拓展到生猪、禽类养殖客户，收入有望持续增长；
2）公司在反刍动物和青贮领域具有一定技术优势和产品优势，预计依然维持较高毛利率。
4、营业总收入及毛利率：
1）复配业务逐步修复，益生菌业务快速放量，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 4.02/5.21/6.95 亿元，同比 10.4?9.5?3.4?
2）益生菌业务毛利率较高，收入占比提升下有望推动公司整体毛利率提升，我们预计2022-2024年公司毛利率分别为53?4.7?5?
5.2. 盈利预测及估值
费用率和净利润假设：
1）销售费用率：公司以 b 端为主、c 端为辅，随着 b 端益生菌业务快速放量，我们预计销售费用有望摊薄，销售费用率有望持续下降；
2）管理费用率：2021 年公司推出股权激励计划，2021-2024 年股权激励摊销费用递减，公司管理费用率有望持续下降；
3）研发费用率：公司业务拓展的基础是菌株研发、产品ag九游会j9登录入口旧版的解决方案研发等，因此预计 2022-2024 年研发费用率和 2021 年持平。
4）归母净利率：产品结构升级下公司毛利率提升，叠加销售费用率、管理费用率下降等因素，我们预计公司归母净利率有望持续提升。
食用益生菌第二曲线有望快速增长。
我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 4.02/5.21/6.95 亿元，同比 10.4?9?3.4?归母净利润分别为 1.3/1.76/2.35 亿元，同比 18.7?5?4?对应 pe 分别为 34/25/19x。
我们选取功能性食品 odm 领先企业仙乐健康、国内保健品龙头汤臣倍健、国内 b 端复合调味品及复配食品添加剂生产商日辰股份作为可比公司，科拓生物 23-24 年 pe 和 peg 均低 于可比公司平均值。
参考可比公司 2023 年平均 peg=0.9x，考虑到公司在食用益生菌领域有望快速增长，我们给予 2023 年公司 1 倍 peg，即给予 23 年公司 34.97 倍市盈率，对应 23 年目标市值 61.39 亿元。
6. 风险提示
1、客户集中度较高的风险：公司客户主要集中在乳制品企业，大客户订单额和约定条款的波动将对公司经营产生较大影响。
2、原材料价格波动超预期：原材料出现市场供给短缺或价格超预期波动，公司盈利能力将承压。
3、客户开拓不及预期：公司需要持续开拓新客户来消化产能，如果客户开拓不及预期，公司成长性将受限。
4、食品质量和安全：产品均为食用品，需要保证食品安全。
5、新冠肺炎疫情反复：疫情反复会对物流、销售、生产等产生负面影响，也会影响新产能的建设、投产进度。
6、行业竞争加剧：益生菌市场快速发展，公司可能面临海内外竞争对手扩产降价、抢占市场的风险。
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3.国产益生菌行业，科拓生物国民健康意识崛起，下游消费场景扩张
（报告出品方/分析师：东吴证券 汤军 王颖洁 李昱哲）
1. 公司概览：复配食品添加剂为基石，打造益生菌第二曲线
1.1. 复配业务历史悠久，并购孕育国产益生菌龙头
科拓生物主要从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂业务。
自2003年成立以来公司长期专注于复配食品添加剂业务，2015-2016年公司通过并购切入益生菌赛道。目前公司形成了“两个基础，三大系列”的业务布局。两个基础指复配食品添加剂和益生菌相关工艺技术；三大系列指复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂。
公司发展历程可以分为三阶段。
1）2003-2010年初始积累期：2003年王占永、梁久亮等八名自然人出资共同设立科拓有限，主要从事食品添加剂贸易业务；2010年长期从事食品行业科研工作的孙天松女士看好复配食品添加剂前景，计划投资相关企业，通过股权转让，科拓有限形成了以实控人孙天松为主的股权结构。
2）2010-2016年资产并购期：2014年公司全资收购大地海腾，复配食品添加剂产能快速提升。2015年公司全资收购内蒙和美、金华银河、青岛九和以及和美科健，切入益生菌赛道。2016年科拓有限变更为股份有限公司。
3）2017年至今益生菌业务快速拓展期：2017年与中国国家体育总局训练局开展合作；2020 年 7 月公司登陆 a 股创业板，成为中国益生菌首家上市企业。
股权高度集中，管理层与公司深度绑定，子公司分工明确。
截止到 2022q3 末，实控人孙天松直接持有公司 30.16?份，为公司第一大股东。孙天松亲属通过科融达间接持股 12.07?为公司第二大股东。公司董高监以及核心技术人员通过科汇达间接持股 5.22?管理层利益与公司深度绑定。公司下设子公司从事不同业务，其中大地海腾主要负责复配业务，金华银河主要负责益生菌业务，内蒙和美主要负责动植物微生态制剂业务。
实控人食品科学领域学术背景强劲，管理层均深耕行业多年。
实控人孙天松为公司董事长、首席科学家（复配食品添加剂方向），现为内蒙古农业大学食品科学与工程学院博士研究生导师、教授，其配偶张和平目前担任公司首席科学家（益生菌方向）。其他管理层均在公司任职五年以上，拥有丰富的管理和行业经验，管理层稳定。
限制性股票激励计划锚定中期发展目标。
2021 年 2 月公司发布限制性股票激励方案，拟授予限制性股票不超过 100 万股，占当时公司股本总额的 1.21?授予价格为每股 30 元，涉及的激励对象共 22 人，包括公司董事、高管、核心技术及业务骨干。
该次股权激励以归母净利润为目标分三次解锁，解锁条件为 2021-2023 年归母净利润不低于 1.20/1.50/1.875 亿元（公司层面归属系数 100?2020-2023 年 cagr=25?；归母净利润不低于 1.08/1.35/1.6875 亿元（公司层面归属系数 80?2020-2023 年 cagr=20?，中期增长目标清晰。
2021 年公司归母净利润 1.095 亿元，完成 2021 年 b 级考核目标。
1.2. 复配业务为基，食用益生菌业务快速扩张，公司业务结构优化
2015-2021 年公司营收和净利润总体保持增长态势。2015-2021 年公司营收和归母净利润 cagr 分别为 11.93?0.93?2022h1 公司复配业务受疫情冲击较大导致公司营收 1.57 亿元，同比-6.25?
复配为主要收入，第二曲线食用益生菌业务高速成长。
公司目前主要收入来源仍为复配食品添加剂，但 2017-2021 年复配收入复合增速为-1.6?成长性较弱。
公司积极开拓食用益生菌业务作为第二曲线，食用益生菌业务收入占比从 2017 年的 1?升到 22h1 的 34?2017-2021 年食用益生菌收入 cagr=122?成为公司收入主要增长动力，2022h1 疫情反复下公司食用益生菌业务收入同比 90.67? 5373 万元，成长性较强。
食用益生菌业务毛利率较高，第二曲线推动公司产品结构改善。
除 2020 年外，2016 年以来公司食用益生菌业务毛利率始终高于 60?2020 年疫情以来复配业务毛利率略下降至 22h1 的 46?但由于食用益生菌毛利率高于公司整体和复配业务，食用益生菌业务占比提升推动公司整体毛利率依然维持较高水平，22h1 公司毛利率达到 50.85?产品结构改善。
第二曲线扩张下整体费率有所提高，但归母净利率总体稳定。
2020 年开始公司为益生菌业务加大广宣投入，持续开拓新市场下销售费用率从 20 年的 5.3?高到 22h1 的 7.8?同时公司持续注重研发创新和员工激励，管理费用率和研发费用率均有所提升，但综合来看公司费率较为可控，归母净利率较为稳定，2018-22h1 公司归母净利率维持在 28.5?0.3?
资产优质，产能投放和疫情波动压制 roe。
2020 年公司上市后货币类资产快速增加，roe 略有下降，截止到 2022q3，公司在手现金和交易性金融资产合计 5.37 亿元，占总资产比重达到 51?资产较为优质。2020 年以来公司 roe 承压主因产能投放和疫情。2020 年公司金华益生菌工厂投产后进入产能爬坡阶段，2022 年疫情反复下复配产能利用率降低，固定资产周转率持续受到压制。
2. 大健康趋势下食用益生菌中上游市场有望快速成长，行业高壁垒，内资市占率较低
2.1. 科拓生物聚焦益生菌中上游环节，为下游提供三类益生菌产品和服务
益生菌产业链可以分为上中下游三部分，科拓生物业务重心在中上游环节。
益生菌的定义为当摄入足够数量时对宿主产生健康益处的活性微生物，具备改善肠道屏障、调节免疫力等功能。
益生菌产业链上游主要是益生菌菌株研发和原料菌粉的生产，中游主要是将原料菌粉加工成食品饮料、膳食补充剂、动植物微生态制剂等益生菌产品，下游则是将益生菌制品对外销售和推广。
目前科拓生物已实现全产业链布局，其中 b 端为主、c 端为辅，中上游为主、下游为辅。
公司主要为下游提供三类益生菌产品和服务，盈利能力较强。
公司食用益生菌业务目前有三种形式：销售原料菌粉、以 odm 模式销售益生菌终端消费品、以自有品牌销售益生菌终端消费品，其中 odm 模式成长性最强，占公司食用益生菌业务比重从 2019 年的 14?升到 2022h1 的 55?由于公司掌握核心菌株，odm 业务同样能享受高毛利，三种业务模式盈利能力均较强。
2.2. 我国食用益生菌终端市场快速扩容，中上游市场未来增速有望达到 14?strong>
我国益生菌终端市场规模持续扩张，主要应用领域为食品饮料和膳食添加剂等食用益生菌领域。
健康意识提升叠加消费升级刺激我国益生菌行业快速发展，终端市场规模从 2017 年的 553 亿元增长至 2021 年的 968 亿元，2017-2021 年 cagr=15?
2019 年我国益生菌市场终端产品三大领域中食品饮料、膳食补充剂和动物饲料分别占比 68?9?3?食用益生菌为主要应用领域。
健康需求提升，应用场景拓宽，我国益生菌食品饮料市场有望稳健增长。
酸奶和乳饮料是益生菌食品饮料领域最重要的赛道，随着健康意识增强，消费者对功能化乳制品需求提升，益生菌乳制品受益，2021 年我国益生菌乳制品市场规模 567.5 亿元，除 2020 年外，2016-2021 年行业增速始终超过 10?欧睿预计 2026 年益生菌乳制品市场有望达到 759.5 亿元，2021-2026e 年 cagr=6?
此外，益生菌在食品饮料中的应用逐步拓展到饮料、零食等，未来随着产品创新，益生菌食品饮料行业有望稳健增长。
我国益生菌补充剂市场快速增长，2021-2024 年终端市场复合增速有望达到 18?
益生菌直接作为冲剂、固体饮料等终端消费品时具有益生菌存活率更高、补充益生菌更直接有效、更易于储藏运输等优点。
消费者健康意识提升叠加政策推动，我国益生菌膳食补充剂市场快速发展，欧睿数据显示 2016-2021 年我国益生菌补充剂零售规模 cagr=19?
2019 年我国益生菌补充剂人均消费金额为 0.4 美元，远低于意大利、美国的人均消费金额10.6/6.8 美元，我国益生菌补充剂市场发展空间较大。
凯度数据统计 2021 年我国益生菌膳食补充剂市场规模 193 亿元，预计到 2024 年市场规模有望达到 314 亿元，2021-2024 年 cagr=18?
行业规范逐步完善有望成为食用益生菌市场增长催化剂。
当前食用益生菌行业问题在于相关标准法规落后，存在产品良莠不齐、标识不清、夸大效用等问题。目前我国尚未发布益生菌相关国家标准，行业两个大标准为卫生部发布的《可用于食品的菌种名单》和《可用于婴幼儿食品的菌种名单》，前者非常宽泛，仅公布菌种（益生菌按属、种、株三个层次划分，功效取决于菌株），后者针对婴幼儿要求严苛，目前仅包含 14 株菌株。
2021 年以来益生菌相关团体标准陆续推出，行业规范性持续提升，未来随着国标等相关标准落地，行业有望实现可持续发展。
渗透率提升，我国食用益生菌中上游市场 2021-2024 年复合增速有望达到 14?
根据公司公告和行业经营特点，假设：
1）食品饮料产品终端销售价格中约 5?应其使用的益生菌成本（即对应公司益生菌原料菌粉销售同口径数据）；
2）益生菌膳食补充剂产品出厂价为其终端销售价格的 1/3。
折算 2021 年我国食用益生菌中上游市场规模约为 92 亿元，预计 2024 年市场规模为 137 亿元，2021-2024 年 cagr=14?其中食品饮料用/补充剂用益生菌市场规模复合增速分别为 6?8?2024 年补充剂用食用益生菌占比75?
根据公司 2021 年原料菌粉和终端消费品均价，我们推算 2021 年食用益生菌行业用量 10178 吨，假设每人每天摄入 2g，每年摄入 180 天，对应渗透人群 0.28 亿人，渗透率 10?预计到 2024 年食用益生菌渗透率有望达到 16?
2.3. 上游壁垒高，外资占据主导地位，技术提升下国产替代有望持续推进
外资在我国益生菌中上游市场占据主导地位，科拓市占率较低。
益生菌上游壁垒高，国际品牌竞争优势突出，我国益生菌原料市场被进口益生菌占据，其中杜邦和科汉森市占率分别为 50? 35?其他厂商合计市占率 15?2021 年科拓食用益生菌业务收入 0.75 亿元，以上文测算的 2021 年食用益生菌中上游市场规模为基数，推算 2021 年科拓食用益生菌领域市占率约为 0.81?市占率较低。
上游壁垒在于益生菌菌株的研发和菌粉生产。
一株性能优良的益生菌从其分离、筛选、评价到相应终端产品的生产、推广必须经历基础研究、功能研究、临床研究及产业化应用开发等一系列过程。此过程中有三大难点：
1）菌株具备特殊性，挖掘适合产业化的核心菌株较为困难：
菌株并不是发明，而是分离发现，挖掘过程对菌株库丰富程度和菌株筛选效率有较高要求。但实验室中分离出来的菌株不一定适合产业化，核心菌株普遍具有有益功能丰富、保质期内在不同温湿度下始终具有活性、对胃酸和胆汁盐耐受等特点。
上游龙头科汉森和杜邦（现为 iff-丹尼斯克）在益生菌方面均有百年研究历史，其中科汉森拥有自有菌种 30，000 余种并建成了世界领先的菌种工厂，但至今核心菌株依然在 10 株左右，优质菌株具备稀缺性。
2）对菌株进行功能研究并申请专利需要时间沉淀：
功效论证的作用主要是两个，第一，从菌种中分离出菌株后需要对其进行功效论证才能申请益生菌菌株专利，第二，持续的功效论证将不断拓宽菌株应用领域，加强其安全性、稳定性背书。一般来说论证一个功能（临床试验、数据分析、发表论文）需要三年左右的时间，外部进入者弯道超车较为困难。科汉森和杜邦的明星菌株均在上世纪分离出，多年积累下科研背书深厚，行业认可度较高，应用领域广，因此占据了较高市场份额。
3）生产、储存难度较大，工艺技术要求较高：
由于不耐高温、不耐酸和厌氧等特性，益生菌在贮藏、运输的过程中极易失去活性，但活菌含量是衡量食用益生菌制品产品质量和稳定性的重要指标，因此在产业化应用中益生菌的增殖、原料菌粉和终端消费品的生产和贮存对设备、环境都有较高要求。
国产益生菌研究不断深入，国产替代有望持续推进。
虽然我国益生菌行业研究开发起步较晚，但随着研究不断深入，本土菌株和专利逐步增多，2018 年以来中国益生菌相关专利申请反超美国，内资技术提升有望推动菌株国产替代加速，代表企业除上市公司科拓生物外，还包括非上市公司如一然生物、微康益生菌、锦旗生物等。
3. 公司是益生菌国产替代排头兵，客户、产能持续扩张下成长潜力可期
3.1. 公司竞争力：研发实力雄厚，多样化服务下客户粘性强
公司实控人为首席科学家，业内知名专家带队，研发资源丰富。
实控人孙天松为公司复配方向首席科学家，其配偶张和平博士为公司益生菌方向首席科学家，2001 年起持续带领团队进行益生菌研究，建成了中国最大的具有自主知识产权的乳酸菌菌种资源库，并在 2008 年完成了中国第一株乳酸菌的全基因组序列的测定，是国内乳品科学和乳酸菌分子生物学方面专家。截至 2022h1，公司共有研发人员 50 人，其中硕士、博士及以上学历人员 23 人，研发团队专业。
此外，公司与国内多所高等院校建立了长期合作关系，在益生菌制品、技术研发等方面分别设立了 4 个联合实验室，共同促进技术成果转化和产业化。
公司本土菌株资源丰富，能为下游带来差异化。
依托强大的科研资源，公司目前拥有国内最大的乳酸菌菌种资源库之一，包含 20，000 余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中已产业化的益生菌菌株 120 余株，拥有干酪乳杆菌 zhang 等多种核心菌株。
公司菌株从发现到功效评估均基于中国本土，已有科研文献证实不同种族的饮食习惯、生活环境及代谢水平会影响益生菌作用效果，因此本土化菌株更适合中国人肠道，下游企业也可以主打国产化进行差异化营销，存在国产替代动力。
科研背书强于其他内资，和外资比性价比较高。
公司核心菌株科研背书深厚，近年来共开展 60 项临床试验，围绕明星菌株发表的论文超过 300 篇，益生菌相关专利数量大幅领先国内其他益生菌厂商，具有较强的竞争优势。
对比外资，公司核心菌株基本覆盖外资菌株功效，尽管科研背书稍弱，但公司在与主要客户谈判时通常以进口菌株的八折左右为定价基础，产品性价比较高，可以满足下游降本增效的需求。
公司能够提供多样化的终端ag九游会j9登录入口旧版的解决方案，持续增强下游客户粘性。
目前公司已实现大规模应用的自有菌株及对应的终端产品覆盖乳制品、膳食补充剂、日化用品等，终端ag九游会j9登录入口旧版的解决方案丰富，能够满足下游客户的多类需求。此外，由于公司拥有庞大的菌株库，还可以通过和客户联合开发菌株的方式增强客户粘性。
2020 年公司和蒙牛共同申报了乳双歧杆菌 probio-m8 发明专利，蒙牛拥有 m8 专利权，当年蒙牛发布的全球首款母乳益生菌儿童奶粉——蒙牛 m8 儿童配方奶粉正是采用了 probio-m8，并在产品外观上针对自有菌株做了重点宣传，公司则继续为蒙牛提供相关产品，绑定加深。
3.2. 业务扩张路径：原料菌粉有望实现国产替代，odm 业务新老客户均有望贡献增量
原料菌粉和复配业务协同销售，现有客户替代空间较大，并积极开拓外部客户。
原料菌粉方面公司主要利用复配业务长期积累的客户资源进行推广，目前蒙牛乳业、光明乳业等公司均逐步开始采购公司的原料菌粉。
蒙牛是公司原料菌粉第一大客户，2019 年蒙牛占公司食用益生菌收入比重的 28.9?但公司占蒙牛益生菌采购比重依然较低，国产替代空间较大。
由于益生菌研发壁垒高，公司与蒙牛在益生菌产品价格上以协商定价为主，乳双歧杆菌 probio-m8 等产品未给予降价优惠，议价能力强于复配业务。
基于大客户背书，公司也在持续开发原料菌粉新客户，目前已与云南白药、良品铺子、来伊份和完美中国等企业进行合作洽淡和产品方案讨论。
odm 业务在手客户充足，新老客户均有望持续贡献增量。
公司现有 odm 客户包括江中药业、日照瀚风、义乌宛伊、葵花药业、上药信谊、桂龙药业、鲁南制药等，老客户成长性较强，以江中为例，久谦数据显示 2022 年 4 月-9 月江中品牌益生菌天猫销售额高速增长，公司作为 odm 企业有望持续受益于现有客户的增长。同时公司也在通过主动拜访、展会活动、同业推荐等多种渠道有效挖掘新客户，目前公司意向客户充足，未来有望持续享受新客户导入红利。
自有品牌产品性价比较高，成长性可期。
公司自有品牌益生菌终端消费品主要为固体饮料（粉剂）形态的膳食补充剂。横向对比其他品牌产品，公司自有品牌产品均基于自有核心菌株研发，性价比较高，价格竞争力较强。
公司以 b 端业务为主，c 端一贯采取稳健的营销推广策略，随着天猫、京东旗舰店和母婴店、药店等渠道的快速发展，公司自有品牌成长性可期。
持续推进制药研究和菌种出海，全面挖掘产业链价值。
1）制药领域：
公司 2021 年 10 月起与江中药业合作研究开发治疗肠易激综合征、炎症性肠炎的益生菌新药，并计划于 2023 年 12 月底前完成 fda 临床 i 期申报并获得临床许可；同时公司积极推进参股公司深圳君拓牵头的 kex02 辅助治疗 pd-1 治疗实体肿瘤的活菌制药临床试验。
2）益生菌专利出海：
2022 年 10 月公司授权 centro sperimentale del latte s.r.l.（意大利百年菌种企业萨科的子公司）自 2022 年 10 月 1 日到 2032 年 9 月 30 日在欧洲和北美独家生产、营销和销售公司植物乳杆菌 p-8 菌株，被许可方须向公司支付知识产权授权年费以及销售净额的 10?为特许权服务费。制药研究和菌种出海本质是公司研发实力持续获得行业认可，公司有望通过深挖产业链进一步实现收入多样化。
3.3. 产能持续扩张，奠定中长期成长基础
食用益生菌制品即将实现满产，产能扩张具备必要性。随着食用益生菌业务快速发展，公司食用益生菌制品产能利用率从 2017 年的 26.40?长至 2022h1 的 95.39?
2020 年公司金华益生菌工厂投产后产能增加，但随着公司业务规模不断扩大，公司现有益生菌产能将在 2022 年实现满产，无法满足公司后续发展的需要，产能扩张迫在眉睫。
定增扩产奠定中长期发展基础，大股东认购彰显发展信心。
2022 年公司发布定增预案，本次发行股票数量不超过 3700 万股（含本数，占发行前总股本的 25?，拟募金不超过 7 亿元（含本数，食品板块研发生产基地项目 6.2 亿 补充流动资金 0.8 亿），其中控股股东孙天松将以现金不低于 3500 万元且不超过 5000 万元认购股份。“食品板块研发生产基地项目”计划建设产能为 10，000 吨食品配料、400 吨益生菌原料菌粉、100 吨酸奶发酵剂、600 吨后生元和 1，200 吨益生菌终端消费品。
本次募投项目完全达产后，复配、益生菌原料菌粉和益生菌终端消费品产能将分别为现有产能的 3.86 倍、14.33 倍和 13 倍，同时将新建后生元和酸奶发酵剂产能，满产产值超过 21 亿元，有效保障了公司中长期发展，公司市占率有望提升。
4. 复配业务修复可期，动植物微生态制剂有望稳健增长
4.1. 公司复配业务深度绑定大客户，未来有望修复
公司复配食品添加剂业务以复配增稠剂和复配乳化剂为主。
增稠剂和乳化剂主要应用于发酵乳等食品饮料中，可以增强乳制品的凝胶性、黏稠度、可塑性和抗震性，有利于常温保存和长途运输。
公司在复配食品添加剂方面共形成 6 大系列产品，其中 ky 系列主要应用于酸奶，其他 5 个系列均是为其他食品、饮料行业储备的。
下游酸奶市场有望继续扩张，蒙牛乳业市占率较高。
2021 年我国酸奶市场（发酵乳 乳酸菌饮料）销售规模为 1565 亿元，2016-2021 年 cagr=8.4?2020 年以来受疫情影响，冷链运输和赠礼场景受限，行业增速有所放缓。
短期随着防疫边际放松，行业需求有望修复，中长期随着消费升级和产品创新，酸奶市场有望持续扩容，灼识咨询预计 2026 年市场规模将达到 2132 亿元，2021-2026e cagr=6.4?
我国酸奶行业市场集中度较高，2019-2021 年伊利股份和蒙牛乳业两家头部企业市占率合计超过 50?前四大酸奶企业市占率接近 70?呈现垄断竞争格局。
蒙牛为公司复配第一大客户，公司为蒙牛第一大复配供应商，合作稳定。
公司分别于 2017 年 10 月和 2020 年 12 月与蒙牛乳业签订《战略合作协议书》，明确了公司作为蒙牛乳业战略供应商的地位。
双方约定，在合作期 2018-2020 年及 2021-2023 年，蒙牛乳业承诺采购公司复配产品份额不低于 70?公司承诺对复配产品每年降价 3?
《战略合作协议书》保障了公司与蒙牛乳业合作关系的稳定性，2017-2019 年公司向蒙牛乳业销售复配产品收入总收入比重分别为 81?4?4?蒙牛复配占公司复配收入比重稳定在 90?
图28：2017-2019 年各主要客户复配食品添加剂业务销售额占营业收入比例
公司复配优势在于质量稳定、能够提供全产品生命周期的ag九游会j9登录入口旧版的解决方案。蒙牛之所以持续和公司合作主要有两个原因：
1）质量稳定：公司于 2006 年成为蒙牛乳业供应商，至今未出现过质量问题；
2）核心技术和研发能力领先行业：公司能够向客户提供完整的终端产品开发体系，包括市场调研、产品研发、终端产品跟踪等，产品方案覆盖产品全生命周期，代表案例是 2013 年公司为蒙牛开发出了常温酸“纯甄”，从而开启了对丹尼斯克、嘉吉等跨国巨头的替代。
欧睿数据显示，2021 年纯甄零售额 141 亿元，占蒙牛乳制品零售额比重为 14?是蒙牛继特仑苏之后另一大单品。
未来随着大客户下游需求恢复，公司复配业务有望修复。公司主要为蒙牛常温酸“纯甄”提供复配产品，2020 年疫情爆发以来，以“纯甄”为主的蒙牛酸奶因为消费场景受限，表现较为疲软，公司复配业务持续承压。
未来随着常温酸消费场景恢复，公司复配业务有望修复。
公司在复配领域市占率较低，持续开拓新客户下中长期有望实现稳健增长。
根据《2021 中国食品工业年鉴》统计，2020 年国内食品添加剂主要品种总产量同比增长 5.4?其中乳化剂/增稠剂主要品种销量分别为 5.2/2 万吨，假设乳化剂及增稠剂每年均同比增长 5?公司 2021 年复配总销量 3980 吨，占当年乳化剂及增稠剂合计销量的 5.26?市占率较低，发展空间较大。
而随着大客户常温酸品类逐渐成熟，公司也在持续开拓新客户，截止到 2022 年 10 月末公司在复配方面积累的意向客户包括元气森林、妙可蓝多等。中长期来看随着新客户开拓、产能扩张，公司复配业务有望稳健增长。
4.2. 动物微生态制剂发展前景广阔，公司有望受益于客户拓展
减抗、替抗政策频出，动物微生态制剂发展前景广阔。
经济增长和居民肉类消费需求提高下科学养殖重要性凸显，我国饲料添加剂产量从 2016 年的 976 万吨增长至 2021 年 1478 万吨，年复合增长率为 8.65?
2020 年 7 月 1 日起禁抗令全面实施，动物微生 态制剂安全环保、无残留、无耐药性，并且能够显著提高饲料转化率及肉类品质，逐步 成为替代畜牧养殖用抗菌药、抗生素的良好选择之一，其占饲料添加剂总产量比例从 2016 年的 1.17?高至 2021 年的 1.74?
2021 年农业农村部出台兽用抗菌药使用减量化行动方案，2022 年 5 月发改委在《“十四五”生物经济发展规划》中提出发展微生物制剂等以解决饲料安全、原料缺乏等养殖问题。我们认为减抗、替抗政策频出下，动植物微生态制剂市场增速有望持续高于饲料添加剂行业整体。
图31：2016-2021 年我国微生态制剂饲料添加剂产量（万吨）及增速
图32：2016-2021 年我国微生态制剂饲料添加剂占饲料添加剂比重
公司以反刍动物为基础，未来有望开拓畜禽动物类客户。
公司依托于在反刍动物微生态饲料添加剂产品（瘤胃邦）和青贮发酵剂（青贮邦、益贮邦）的优势不断拓展产品销售，现有客户包括圣牧高科、现代牧业、温氏股份等。2021 年起公司重点培育生猪、禽类团队，未来生猪、禽类客户有望持续导入，动物微生态制剂业务有望实现稳健增长。
5. 盈利预测及估值
5.1. 收入及毛利率预测
1、食用益生菌制品业务：
1）公司产品口径的食用益生菌中上游市场规模预计 2021-2024 年 cagr=14?公司研发实力强劲，本土菌株性价比较高，在手客户资源充足，有望持续提升市占率，收入增速有望超越行业。目前公司产能利用率高位，在手客户充足，2024h2 募投建设的新产能有望投放，我们预计 2022-2024 年公司均有望实现满产运行；
2）益生菌业务壁垒高，公司通过提供多种服务增强客户粘性，议价能力较强，我们预计 2022-2023 年公司益生菌业务毛利率有望维持高位，2024 年受新产能投产后折旧摊销增加影响，预计毛利率有所下滑。
2、复配添加剂业务：
1）公司复配业务深度绑定大客户，未来随着下游客户酸奶类业务修复，公司复配销量有望逐步恢复，叠加和大客户在框架协议中约定的降价，预计 2023-2024 年公司复配收入分别同比 0.6?.3?
2）公司对复配上游有较强议价能力，可以转嫁降价压力，我们预计 2022-2024 年公司毛利率和 2021 年基本持平。
3、动植物微生态制剂业务：
1）减抗替抗政策频出，动植物微生态制剂行业增速有望超越饲料添加剂整体，公司从奶牛养殖客户拓展到生猪、禽类养殖客户，收入有望持续增长；
2）公司在反刍动物和青贮领域具有一定技术优势和产品优势，预计依然维持较高毛利率。
4、营业总收入及毛利率：
1）复配业务逐步修复，益生菌业务快速放量，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 4.02/5.21/6.95 亿元，同比 10.4?9.5?3.4?
2）益生菌业务毛利率较高，收入占比提升下有望推动公司整体毛利率提升，我们预计2022-2024年公司毛利率分别为53?4.7?5?
5.2. 盈利预测及估值
费用率和净利润假设：
1）销售费用率：公司以 b 端为主、c 端为辅，随着 b 端益生菌业务快速放量，我们预计销售费用有望摊薄，销售费用率有望持续下降；
2）管理费用率：2021 年公司推出股权激励计划，2021-2024 年股权激励摊销费用递减，公司管理费用率有望持续下降；
3）研发费用率：公司业务拓展的基础是菌株研发、产品ag九游会j9登录入口旧版的解决方案研发等，因此预计 2022-2024 年研发费用率和 2021 年持平。
4）归母净利率：产品结构升级下公司毛利率提升，叠加销售费用率、管理费用率下降等因素，我们预计公司归母净利率有望持续提升。
食用益生菌第二曲线有望快速增长。
我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 4.02/5.21/6.95 亿元，同比 10.4?9?3.4?归母净利润分别为 1.3/1.76/2.35 亿元，同比 18.7?5?4?对应 pe 分别为 34/25/19x。
我们选取功能性食品 odm 领先企业仙乐健康、国内保健品龙头汤臣倍健、国内 b 端复合调味品及复配食品添加剂生产商日辰股份作为可比公司，科拓生物 23-24 年 pe 和 peg 均低 于可比公司平均值。
参考可比公司 2023 年平均 peg=0.9x，考虑到公司在食用益生菌领域有望快速增长，我们给予 2023 年公司 1 倍 peg，即给予 23 年公司 34.97 倍市盈率，对应 23 年目标市值 61.39 亿元。
6. 风险提示
1、客户集中度较高的风险：公司客户主要集中在乳制品企业，大客户订单额和约定条款的波动将对公司经营产生较大影响。
2、原材料价格波动超预期：原材料出现市场供给短缺或价格超预期波动，公司盈利能力将承压。
3、客户开拓不及预期：公司需要持续开拓新客户来消化产能，如果客户开拓不及预期，公司成长性将受限。
4、食品质量和安全：产品均为食用品，需要保证食品安全。
5、新冠肺炎疫情反复：疫情反复会对物流、销售、生产等产生负面影响，也会影响新产能的建设、投产进度。
6、行业竞争加剧：益生菌市场快速发展，公司可能面临海内外竞争对手扩产降价、抢占市场的风险。
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